聯邦公開市場委員會在九月十六日將聯邦資金利率調升一碼，區間來到3.75%至4%，表決結果為12比0。
就在七週前的同一場委員會會議上，利率按兵不動，投票結果為9比3，當時有三位委員投下反對票，主張應採取的幅度正是九月所通過的升息。七月會議紀錄顯示，有幾位今年未具投票權的與會者也傾向支持升息。到了九月，主張升息的一方已經說服了整個會場。
為何出現這種轉變？並非因為經濟數據轉趨溫和。以聯準會偏好的指標——個人消費支出（PCE）物價指數——衡量，核心通膨在七月為3.3%，這已是連續第五年高於目標。八月消費者物價指數（CPI）為3.4%，但漲幅主要集中在汽油，汽油價格較一年前上漲27%；核心CPI則為2.4%。從另一面來看，八月非農就業人口增加16.2萬人，失業率維持在4.1%。然而勞工統計局的職缺調查顯示，雇用率僅3.2%，這是過去僅在衰退期間才見到的水準，且失業者中有27%已待業超過六個月。第二季經濟成長率為1.5%。這是一個低雇用、低裁員的勞動市場，目前雖穩定，但隨時可能生變。
因此，委員會面臨兩種可能犯錯的選擇：若維持利率不動，就必須接受通膨連續第六年超出目標，並承擔預期失錨的風險；若選擇升息，則是在一個成長率僅1.5%、通膨主要來自汽油、勞動市場又不再積極招工的經濟中進一步緊縮。無論哪種選擇都會遭到批評，而兩種批評都能援引《聯邦準備法》中的同一條文來自圓其說：一派訴諸充分就業，另一派則主張物價穩定，雙方都是出於善意。
一條規則若能同時為兩種答案背書，就無法真正發揮規則的功能。
委員會最終仍做出了選擇。它選擇了物價穩定，而且是全體一致通過。聯邦準備理事會主席凱文．瓦許在會後記者會上表示，由於通膨已超過目標五年以上，「我們的首要關注將放在物價穩定這一面的法定職責上。」這是主席所明確宣示的政策優先順序，也是我會做的選擇。然而，這項優先順序卻未出現在委員會為說明決策方式所撰寫的任何文件中。
過去還撐得住的沉默
國會在1977年將雙重任務寫入《聯邦準備法》時，從未說明充分就業與物價穩定孰先孰後。這種模糊性在過去大多數年份並不成問題。原因在於，聯準會這段期間所遭遇的大部分衝擊都來自需求面。
當需求衝擊發生時，產出與物價會同步下跌；當需求過熱時，兩者又同步上升。兩大目標方向一致，沒有衝突需要裁決，也沒有人會去追問哪個目標優先。
供給衝擊則是另一回事，因為它會撕裂雙重任務。無論是石油禁運、威脅海峽安全的戰爭、反覆無常的關稅，或是因移民政策導致工作年齡人口停止成長——這些因素都會同時推升物價並壓低產出。兩大目標方向相反，而國會的授權卻沒有指明何者應居優先。
一條規則若能同時為兩種答案背書，就無法真正發揮規則的功能。
保羅．伏克爾在1979年便遭遇了這種局面。當時的政策框架能給他什麼指引？什麼都沒有。
於是，伏克爾親自給出了答案。他決定物價穩定至高無上，於是不斷升息，直到經濟承受不住才停手，並在高利率位置上維持不動，最終在1982年底迎來10.8%的失業率，這是大蕭條以來的最高紀錄。這樣的做法當然引起許多人的不滿。建築業者將滯銷的木材寄給他，德州一位國會議員甚至提出彈劾他的決議案。儘管面對種種抗議，伏克爾仍堅持立場。
伏克爾的策略最終奏效，代價是一場嚴重的衰退。
他遵循的是什麼樣的劇本？法定任務的模糊性讓他無所依憑，因此支撐其決策的是一個人在壓力下所堅持的判斷。此後的每一位主席都繼承了伏克爾所建立的信譽紅利，卻從未有人覺得需要把那位前輩之所以堅定不移的優先順序寫成文字。
歷經數十年所建立的可信度，並非主席個人的私有財產。
為何此問題浮現為溝通難題
瓦許在七月成立了五個工作小組，檢視聯準會的運作方式：溝通、資產負債表、數據、生產力與就業，以及通膨架構。他延攬了重量級人士加入這些小組，並表示預期年底前會收到結論。
八月在傑克森霍爾年會上，他指出前瞻指引是在金融危機期間所採行，「如今已過了它的保鮮期」。在正常時期，前瞻指引「有披著清晰外衣製造模糊的風險」。接著他說出了似乎支撐整個檢討的核心一句話：「一個更安靜、在溝通上更有的放矢的聯準會，更有能力實現其目標。」
他的診斷是對的。以經濟預測摘要（SEP）中的點陣圖為例。前瞻指引與點陣圖之所以演變得如此複雜，是因為委員會試圖傳達一條它無法完全承諾的利率路徑。在任何一次會議上，兩個法定目標都有可能成為約束條件，因此前瞻指引總是包裝著但書例外，市場則把點陣圖當成委員會永遠無法做出的承諾。瓦許已不再提交自己的點陣，並從聲明中刪除了前瞻指引——九月十六日的聲明只有九個句子。
然而在這裡，我與他看法分歧。優先順序並非前瞻指引。前瞻指引是對路徑的承諾：利率將停留在這裡，直到某件事發生。優先順序則是一條規則，用以規範當兩個目標相互衝突時應如何取捨。你可以從聲明中刪掉前瞻指引的每一個字，卻仍然能告訴大眾在供給衝擊下哪個目標優先。瓦許在九月十六日正是這樣做的，只是他選擇在記者會上以一句話表達，而不是寫進委員會的政策框架。
縮短聲明，聯準會說的話就少了；不提交主席的點陣，揭露的資訊也少了。這兩項調整都無法告訴外界，當通膨與就業再次背道而馳時委員會將如何行動，因為這從來就不是措辭的問題。
一個更安靜的聯準會並不等於更清晰的聯準會。你無法用溝通來解決一個你尚未寫下的目標。
聯準會已擁有可解決此問題的文件
委員會應該把這個優先順序寫在哪裡？不是寫進新法律。
《長期目標與貨幣政策策略聲明》本就屬於委員會所有。聯邦公開市場委員會在2012年1月通過這份聲明，於2020年8月進行修訂，又在2025年8月再次修改，並在今年一月原封不動地予以重申。這些行動都是委員會依自身權限所為，無需國會立法。
一個更安靜的聯準會並不等於更清晰的聯準會。你無法用溝通來解決一個你尚未寫下的目標。
由葛瑞格里．曼昆、湯瑪斯．薩金特和威廉．懷特所領導的通膨架構工作小組，應該運用這份文件，把主席已經宣示的優先順序寫成白紙黑字：當物價穩定與充分就業發生衝突時，應以物價穩定為依歸，充分就業在此前提下追求。
歐洲央行與英格蘭銀行的運作方式皆是如此。英格蘭銀行的法規以一句話便完成此事：維持物價穩定，並「在此前提下」支持成長與就業。
必須說清楚的是，在此方針下，充分就業仍是法定職責的一部分，因為物價穩定是讓就業得以持久的前提，而非就業的對手。一個讓通膨預期失錨的委員會，從未真正保護過任何人的工作。它只是延後了代價，而這份代價最終會以失業人口的形式回頭找上門，而非以基點計算。
將優先順序寫成文字，並不會讓九月的決變得容易。委員會仍然必須在通膨預期與實際的就業成本之間權衡。但無論是會議室內或外，所有人都會知道究竟是哪個問題正在被裁決。
我所提出的是一個可驗證的主張，所以歡迎加以檢驗。若優先順序被寫下並被理解，則在下一波供給衝擊之後，專業預測者對短期利率的最高與最低預測差距應該會收斂，而長期通膨預期在能源價格變動時的波動幅度也應該會降低。前者可以從費城聯邦準備業的《專業預測者調查》中觀察到；後者則可從抗通膨公債（TIPS）市場的損益平衡通膨率中看出端倪。
幅度會有多大，我並不知道。但「應該會出現變動」這件事本身是可以驗證的。若兩者都沒有動，那麼這項變革就是失敗的，而且應該有人把話說清楚。
反對這項主張的最有力論點
反對意見指出，國會將兩專案標同時寫入法律，而且確實是刻意的。一個委員會若在自己起草的文件中重新排列兩者的順序，等於是在修改所接到的指令，而一個曾經這樣做的機構，等於昭告天下它可能還會再做一次。
這項異議相當嚴肅，我不會假裝它不存在。
我會這樣為自己的主張辯護：請想想，委員會其實早已提供了一個裁決依據。每當兩個目標發生衝突，它都會在每次會議上提供一個，只是它把這稱為「判斷」，而且從未寫下、從未公開承認。七月與九月都是這樣的會議。七月，委員會出現分歧；九月，委員會達成共識。兩次會議中，委員會都未說明究竟依循什麼規則。
把優先順序寫下，並不會賦予聯準會一項它所沒有的權力。它只是讓聯準會一直在私下使用的那項權力變得透明。而一項明文寫下的優先順序，也比一項無人需要承認的慣例，更容易受到國會的檢視與推翻。
還有第二項異議值得回應。在2008年以及2020年，聯邦公開市場委員會大幅傾向就業目標，而且當時是正確的作法。嚴格的層級式目標排序聽起來似乎會拖累委員會對衝擊的回應速度。
我認為實情並非如此——我親身參與了2020年的決策。我所主張的排序是帶有條件的：當物價穩定具有合理保障時，就業目標才予以追求。在上述兩次事件中，物價穩定均有相當保障，且（至少在市場上）通膨預期偏低而非偏高。我所主張的排序，理應會背書委員會當時所做的決定。
為何今年特別關鍵
能源供給再度成為地緣政治的工具。關稅政策的調整速度比任何人能預測的都還要快。工作年齡人口成長趨緩，而移民限制已使維持失業率穩定所需的每月新增就業人數逼近於零。
一個已經對優先順序達成共識卻拒絕將其寫下的機構，並未完成它的任務。
供給衝擊的頻率正與不減反增，而作為貨幣政策重要指引的中性利率（通稱為r*）已往上漂移。委員會目前的中位數估計為3.2%，較2023年的2.5%上升；十年期公債殖利率在九月會議當週觸及5%，年初時僅為4.2%。國家財政狀況進一步增添壓力，幾乎沒有餘裕去承受任何錯誤。作為一個國家，我們在本財政年度的前十一個月所支付的淨利息已突破1兆美元，較一年前增加約9%。
因此，壓力正從兩個方向同時逼近。在聯準會之外，呼聲要求降息；在委員會之內，投票結果卻是升息。兩派都援引同一個法定職責，雙方也都理直氣壯。
無論這告訴你什麼，這顯然不是一個只屬於某一政黨的問題。
九月的票究竟代表什麼
在政治壓力下的全體一致，有時可能是警訊——但只有在委員會同意壓力的方向時才算。這次委員會以12比0逆著壓力投下票。這是一個獨立機構在履行其職責。
真正值得所有人關切的，是委員會現在已經對一項優先順序達成共識，卻沒有把它寫下來。十二位委員投票支持物價穩定優先，主席也公開如此表示，但政策框架聲明中兩大目標仍是並列，未提任何字說明何者優先。
委員會將在下次會議面臨同樣的選擇，九月的預測顯示多數與會者預期今年還會再升息。每一次，它都將必須親自做出裁決。
一個已經對優先順序達成共識卻拒絕將其寫下的機構，並未完成它的任務。
工作小組將於年底提出報告。請再次修訂框架聲明，把主席已經公開說出的內容寫進紙本。
伏克爾不得不憑自身信念提供那個答案；瓦許也是如此。他們的繼任者不應該再被迫如此。