透視40兆美元國債與回購市場的脆弱神經　FT名筆新作揭露債券千年史的現代危機

對全球財經讀者而言，要真正理解金融體系的「實際跳動心臟」，或許沒有比翻開 Robin Wigglesworth 新書《A Fabulous Debt》更好的起點。這位《金融時報》傳奇部落格 Alphaville 的主編，曾以《Trillions》一書細膩描繪指數基金的百年發展史，如今再度出手，將鏡頭轉向債券市場與美國高達 40 兆美元、且仍在持續膨脹的國債。

Wigglesworth 近日從挪威家中接受訪問時表示：「這些內容既重要，也相當有趣。」他指出，《Trillions》講述的是百年歷史，而《A Fabulous Debt》則橫跨整整一千年，從中世紀威尼斯一路寫到當代。《出版人週刊》盛讚本書為「任何關心全球金融的人都不可錯過的必讀之作」，稱讚 Wigglesworth 擁有「狄更斯般對精彩事件與人物刻畫的敏銳眼光」。

他形容，金融報導最迷人之處在於它就像「理解這個世界隱藏的線路」，一旦掌握金錢的邏輯，雖然永遠無法全然理解，但「世界似乎就不再那麼荒謬」。他以自身第一次深入研究債券市場的經驗為例：「那種感覺，就像外科醫師站在手術檯前，看著一顆真實跳動的心臟。」

【從中世紀威尼斯到伊利運河】

Wigglesworth 將債券的起源追溯到中世紀威尼斯。當時威尼斯是一個被敵國環伺的潟湖城邦，為了籌措戰爭資金而發明了債券此一融資工具。他指出，債券市場幾乎與無數場奇特的戰爭脫不了關係，例如因傳聞西班牙人割掉英國船長耳朵而引發的「詹金斯之耳戰爭」，就是透過戰爭債券籌措軍費。

談到債券對歷史的深遠影響，Wigglesworth 提出了令人意外的觀點：拿破崙的真正敗因，並非霍雷肖·納爾遜或威靈頓公爵的軍事天才，而是英國的債券市場。他強調：「英國能與遠比自己強大的敵人長期抗衡，並資助葡萄牙、普魯士等盟國，唯一的關鍵在於他們可以透過龐大的統一公債（consol）市場近乎無限地籌資，而法國卻因信用不佳而無能為力。」

他進一步引用美國開國元勳亞歷山大·漢密爾頓的一封信，後者在信中早已精準點出這個洞見：「英國真正的力量在於其統一公債市場——信用才是讓英國能夠供養、軍裝及派遣成千上萬士兵馳騁全球的關鍵。」Wigglesworth 笑說：「我覺得這真的很酷，漢密爾顿比當時許多英國人更早領悟到這一點。」這個觀點不僅成為漢密爾頓一生志業，更塑造了現代美國的格局。

Wigglesworth 對美國早期基礎建設與債券的關聯特別著迷。他認為伊利運河是「市政債券市場的創世時刻」，是「人類歷史上最偉大的範例之一，證明借錢並明智投資於優質專案所能成就的偉大事業」。他指出，紐約市之所以能發展成為大都會規模，與伊利運河連接五大湖並順哈德遜河延伸的地利密不可分；而在運河開通前，費城才是最被看好的金融中心。他也提到美國史上第一場金融危機——歐文·拉蒙特所稱的「紙幣狂熱」（scriptomania），並引用「美國金融史教父」理查德·席拉的觀點，認為伊利運河正是形塑美國北部各州疆界的關鍵。

從更宏觀的角度來看，Wigglesworth 主張債券「統一了美國」——無論是隱喻上、財政上還是政治上。當獨立戰爭期間各州債務被聯邦承接並以首批國库券重新融資時，美國就此形成了「債權人公民」的共同體。這樣的進程同樣發生在義大利部分城邦以及英國。他強調：「我們有時會覺得歷史是必然的，好像 A 等於 B 等於 C，但我們研究歷史的方式本是如此。然而，歷史本來可以走向完全不同的結局。」

【現代金融體系的脆弱性】

書寫至現代篇章時，Wigglesworth 發現結局其實是「自己跑出來的」。他原本考慮以這個略顯冷門的債券 ETF 主題作結——畢竟這是《Trillions》的自然續篇——但最終他選擇落筆在一個更為沉重的課題。千年債券史反覆指向同一個未解的問題：他所描繪的這個金融神經系統，能否承受現代金融體系的衝擊？

「我最大的擔憂，」Wigglesworth 說，「是市場參與者結構改變所帶來的脆弱性——也就是誰正在積極參與國库券市場，以及其融資方式。」他解釋，在戰後大部分時期，國库券市場最穩定的買家是外國央行，但這些央行已「悄悄退場」長達數十年，取而代之的是從事槓桿交易的避險基金。「我擔心的是，價格敏感度更高、槓桿程度極高的玩家在國库券市場中的權重日益擴大，會讓這個市場變得更為波動、更容易出現突如其來的恐慌，」他形容道，「這就像一個老齡患者出現了高血壓的症狀。」

他以自身居住的挪威為例，指出：「實際上，我們所有人都在與美國政府爭奪資金。」國库券殖利率的飙升會波動到全球經濟的每一個角落。這種日益嚴重的脆弱性「極其危險」。他解釋，現在借來的錢多來自所謂的「回購」（repo）市場——這個大多數人未曾聽聞的短期隔夜借貸市場。人們容易忘記引發大衰退的真正原因，「殺死貝爾斯登、雷曼兄弟的，未必只是有毒資產之類的問題，而是回購市場的擠兌。」而這個規模龐大的市場，憑藉相同的隔夜融資邏輯，如今正直接承受在美國 40 兆美元國債之下，而且兩者都在持續成長。

「整個全球金融體系都建立在國库券之上，因為它是流動性最強、最可靠、最穩固的市場，」Wigglesworth 說。「我們基本上就是這樣——幾乎可以說是意外地——構建了全球經濟的秩序。但這塊基石，我擔心它比外界普遍認知的要更加脆弱。」

【巴菲特的警語】

2008 年時規模僅數兆美元的回購市場，如今已膨脹至超過 12 兆美元——資金在隔夜市場中流轉，除了抵押品與信心之外，幾乎沒有任何實質保障。Wigglesworth 所指的那個特定交易——被稱為「國库券現貨期貨基差交易」（Treasury cash-futures basis trade）——根據 2026 年 6 月聯準會一份研究報告，截至去年 9 月已成長至約 8,300 億美元，約為 2020 年初疫情前峰值的兩倍，現已占避險基金國库券總多頭部位的逾三分之一。一份在布魯金斯學會會議上發表的論文更進一步指出，這種基差交易「本質上就是脆弱的」。

Wigglesworth 引述華倫·巴菲特在 2020 年 4 月波克夏海瑟威虛擬股東會上的一段話，當時巴菲特回憶起企業執行長們確實被國库券市場的動盪所震懾：「我們走到了一個地步，美國國库券市場——這個所有市場中最深厚的市場——也出現了一些失序。當這種情況發生時，相信我，全國每一家銀行和財務長都心知肚明。他們的反應是恐懼，而恐懼是你能想像中最具傳染性的疾病，它讓病毒看起來都像是小兒科。」

Wigglesworth 最後語重心長地說：「你想要你的防空洞，也就是國库券市場，必須絕對安全。但當你的防空洞開始發出奇怪的聲響，那會讓人更加恐慌。」